胡月晓:楼市变局打破人民币信贷投放相对均衡的规律

　　3月新增信贷规模再度猛力反弹，致使今年一季度信贷增长达到4.61万亿元的超高水平。据笔者的观察与核算，这主要是楼市一系列调控措施解除后，市场报复性反弹的结果。从新增信贷的部门分布看，3月人民币信贷新增主要是居民部门快速上升的结果，而在居民信贷新增的期限分布中，长期贷款又占据了主流，显然这是房地产市场活跃带来的个人中长期贷款迅猛增长的结果。由于住房市场的监管政策生变，市场和政府均认为当前房价的疯狂局面有失控的风险，许多城市又重新出台了新的或明或暗、或严或松的楼市调控政策，致使这些城市的住房交易有“赶集”完成的势头，进而导致相关信贷需求集中爆发。

　　考察过往月度居民户新增信贷规模变动情况，3月居民新增信贷的增长无疑属于显著异动点。看实际经营操作流程，个人按揭贷款比企业贷款更受假期因素的影响，自去年底以来的一线城市楼市的“恐慌性”上涨，使今年以来居民户新增信贷增长出现剧烈波动：经历了1月上涨后，2月居民新增信贷回落了65亿元，新增人民币贷款和社会融资规模不足万亿元，均为预期值的一半左右，环比大幅缩减近七成，而3月新增信贷再度飙升，社会融资规模高达2.34万亿元。

　　只要细细分析居民部门的新增信贷的期限分布情况，便可更清楚地看到，当前居民户信贷的增长与房地产市场的回暖密切相关。2009年，为应对国际金融危机，全民加杠杆，住房按揭贷款不可思议的优惠和易得，直接引发了当时居民户贷款结构的长期化倾向；2015年，全国各地的楼市调控放松逐渐扩展，下半年起居民部门贷款结构的长期化趋势再度出现，集中体现为居民中长期贷款增长持续超过短期贷款。至于居民短期贷款的快速回升，笔者判断，很大程度上是违规“首付贷”等短期变通品种发展的结果。按照信贷投放全年各季分布的“3∶3∶2∶2”规律，二季度的信贷投放通常不会快速下降，但目前的情形显示，信贷投放相对均衡的规律将在今年被打破。

　　从房地产市场的监管形势看，鉴于各地对房价过快上涨的高度警惕已超过了楼市繁荣对经济刺激的期望，因而房地产相关贷款的政策重新开始趋紧。而房地产相关信贷增长的放缓，势必带来住户部门信贷增长的下降，整体信贷规模的增长进而也将回落。

　　从新增信贷的部门分布看，3月信贷增长归功于居民部门信贷和金融同业投放的增加，作为经济活动最主要组织的企业则有所下降。3月企业部门的新增信贷仅有6693亿元，不仅低于上月的实际值8107亿元，而且也低于去年的同期值（2015年一季度信贷投放比较均衡）。企业部门信贷投放持续减少的原因，主要还在于经济持续低迷下，企业有效信贷需求持续不足的结果。虽然受前期楼市活跃影响，3月信贷增长超出市场预期较多，但结合楼市变化前景估算，未来信贷增长将呈非季节性回落也将是定局。

　　3月货币增长整体呈现了平稳态势，但货币结构发生较大变化：M1快速上升并超越M2的增长。通常，M1加速意味着货币“活性”提高，即构成货币总量的各层次货币中，活期存款增长要快于定期存款的增长，这通常意味着经济运行处于繁荣状态，作为活期存款最主要持有者——企业，其经营行为趋于活跃。不过，3月货币结构中M1的快速回升，并不是经济好转引致的结果，而是不可持续的高增长信贷投放造成货币堆积的结果。3月货币增长的最大变化，不在于M2增长保持了平稳并略有回升，而在于M1恢复回升，使得2015年3月以来的M1快速回升态势得以保持，货币结构呈现出疑似“货币金叉”现象。不过，笔者认为这只是假象而已，M1上穿M2增长后难以持续保持超越态势，因而不会是“货币金叉”。所谓“货币金叉”，是说当经济周期到了走出底部，处于上升阶段之时，企业经营活力上升，货币活性增加，故而M1会快于M2上升，在统计上就会表现为M1上穿M2的“货币金叉”现象。显然，当前我国经济运行下行压力仍然较大，整体经济从“底部徘徊”阶段走出的迹象还未出现。