中粮地产收购大悦城未通过 资产定价存疑重组路坎坷

　　中粮地产(000031.SZ)拟发行股份购买大悦城的并购重组方案，最终未能通过证监会的审核。

　　10月25日，据中国证监会网站披露的信息显示，中粮地产(集团)股份有限公司(发行股份购买资产)未获通过，证监会给出的审核意见称，本次交易标的资产定价的公允性缺乏合理依据，不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第十一条的相关规定。

　　早在3月30日，中粮地产公告称，公司拟以发行股份的方式向明毅收购其持有的大悦城(00207.HK)9133667644 股普通股股份(占大悦城地产已发行普通股股份总数的 64.18%，占大悦城地产已发行普通股及可转换优先股合计股份数的 59.59%)，收购价格为6.89元/股，重组标的资产总对价为147.56亿元。

　　同时，中粮地产拟采用询价方式向不超过 10 名特定投资者发行股份募集配套资金。募集配套资金总金额不超过24.25亿元，募集的配套资金将用于位于北京的中粮置地广场项目和杭州大悦城购物中心项目。本次交易完成后，大悦城地产将成为中粮地产的控股子公司。

　　中粮集团将直接持有上市公司 20.94%的股权，通过明毅间接持有上市公司 54.15%的股权，合计持有上市公司 75.09%的股权。

　　此次交易完成后，中粮地产将成为大悦城地产的实际控制人，标志着中粮集团旗下的地产业务板块完成重组。

　　此后，中粮地产调整了一次交易价格。

　　7月24日，中粮地产公告称，因实施分红触及调整交易对价的情形，公司发行股份收购大悦城地产64.18%股份的交易对价由147.56亿元调整为144.47亿元。

　　中粮地产和大悦城地产均是中粮集团旗下上市公司。大悦城地产以开发、经营和管理大悦城品牌城市综合体为主要业务方向。目前，大悦城地产在北京天津、上海、沈阳、烟台、成都等地均有大悦城品牌的商场、写字楼。中粮地产主要业务范围包括住宅地产、工业地产和部分自持物业的经营，项目布局北京、上海、深圳、成都、沈阳、烟台等12个一、二线城市。两家公司分别独立在境内外两个证券交易所上市，公司在股权上不存在交叉关系。

　　中粮地产此前称，此次交易将为上市公司主营业务注入新的商业地产元素，释放住宅、商业板块整合的协同效应。中粮地产既能通过开发型物业的高周转实现现金回流，又能分享持有型物业带来的长期稳定收益和升值红利，有利于改善公司的持续经营能力，提高公司的竞争力。

　　截至2017年底，中粮地产总资产为757.5亿元，营业收入140亿元。大悦城地产营业收入117亿元，同比上升67%;核心净利润为19亿元，同比上升220%;有息负债217亿元，净负债率28%。

　　重组之路几多坎坷

　　中粮地产与大悦城的合并重组最早可追溯至2011年。宁高宁当年明确提出，对两者合并，实现A+H方式整体上市。但受制于多方因素，直到2016年1月宁高宁憾别中粮集团，合并工作迟迟无法落实。

　　2015年国企改革背景下，中粮才开始重启并购，终于在2017年7月22日，中粮地产宣布停牌筹划重大事项。8月21日晚间，中粮地产发布内幕消息公告称，中粮地产正探索自中粮(香港)或中粮集团有限公司的相关收购方，收购大悦城地产控股权益或收购持有大悦城地产有关控股权益直接控股公司的股权的可能性。

　　4月17日，受此影响，中粮地产复牌当天盘中跌停，报7.2元/股——当时，收购大悦城逾60%的溢价率显然超过了市场预期。

　　5月22日，中粮地产再次公告调整后的重组方案，由于大悦城分红触及调整交易对价，中粮地产不得不再次修订方案。

　　7月24日，中粮地产再次发布公告，将原定发行股份购买资产的交易价格由147.56亿元调整为144.47亿元，股份发行数量和发行价格也做了相应调整。

　　8月21日，中粮地产董事长周政在当天的2018年中期业绩发布会表示，信心十足，他还畅想着未来两家企业还要形成统一的品牌、统一的管理系统、统一的拿地战略和统一的融资策略等。

　　然而，2个月后便被打脸。

　　标的资产定价存疑

　　对于本次重组证监会没有披露具体细节，因而确切的原因尚不得而知。但多方分析认为，可能与估值偏高有关。

　　证监会审核意见显示：“本次交易标的资产定价的公允性缺乏合理依据，不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第十一条的相关规定。”

　　查阅《上市公司重大资产重组管理办法》第十一条，其中要求“重大资产重组所涉及的资产定价公允，不存在损害上市公司和股东合法权益的情形。”

　　实际上， 9月13日，证监会连追33问的监管函，已为此次重组失败埋下了伏笔。

　　关于资产定价，证监会问到，估值机构对大悦城地产59.59%股权于估值基准日的市场价值范围的估值结果为119.26亿元至169.58亿元。本次交易的最终作价确定为147.56亿元。请你公司补充披露最终作价的确定过程和依据、与估值范围的关系。

　　中粮对此的回复是大悦城地产为香港上市公司，经交易双方协商，本次交易作价为147.56亿元，综合考虑了标的资产历史投资价值、净资产价值、可比公司及可比交易估值、标的资产的资产状况、盈利水平、品牌优势等因素，兼顾了交易双方股东的利益。

　　显然，这一回复，不足以说服证监会。

　　据最终敲定的重组方案，中粮地产拟以发行股份的方式收购大悦城64.18%股份，交易价格为144.47亿元。而大悦城地产10月25日以0.84港币/股报收，港股市值119.54亿元，折合人民币约105.87亿元。64.18%的股份，市价67.95亿元。

　　显然，本次重组收购较市场溢价还是太高，超过50%。

　　据和讯房产报道分析，证监会对大悦城地产的估值及经营状况提出异议，表明监管严格之下更是对于房企的运营状态及盈利情况极为重视，同时也对于地产市场估值采取谨慎态度。

　　10月26日，中粮地产早盘涨停，报5.17元/股。

　　中粮的尴尬与困境

　　尽管历经磨难，中粮地产为何对大悦城如此执着?

　　中粮地产和大悦城地产均是中粮集团旗下上市公司。两家公司分别独立在境内外两个证券交易所上市，公司在股权上不存在交叉关系。

　　从业绩来看，相较于同样拥有央企背景的几家住宅地产企业，不难发现中粮地产无论是收入水平，还是盈利能力，都与其他可比地产企业有不小的差距，负债率却处于相对高位。

　　究其原因，这与中粮地产的单一的盈利模式、集中于一二线的战略布局密不可分。为争取行业话语权，中粮地产寄希望于重组整合。

　　大悦城是中粮集团旗下的商业地产持有、运营平台，也是国内商业地产的头部企业。据中国房地产指数研究院公布的《2017年商业地产百强榜单》，大悦城排在华润置地、万达集团之后，位列国内商业地产第三名。

　　通过变卖资产助扭亏位盈，这个因素显然是不具可持续性的。

　　不过，据并购汪分析，商业地产，其投资属性更强，主要在于经营方式更为多样，比如可以采取自营、租赁、售卖或几种结合的商业模式，投资人的资金投向更广，盈利、变现模式多元化，资金收回也更加灵活。

　　同时，随着商业地产经营活动的发展，所在区域人群聚集程度、营商环境、基础设施建设、居民生活水平均将会有所提升和改善，这又反过来推动了商业地产投资价值的增加，使得投资人在享受到多元化收益的同时还能享受到资产增值所带来的附加值。

　　“一般受到了央企改革的压力，后续大体上依然会考虑重组。” 易居研究院智库中心研究总监严跃进认为。

　　此次重组卡于最后一关，未来，中粮地产是否会考虑重启重组?

　　地产股下行，大悦城估值过高?

　　证监会称“交易标的资产定价公允性缺乏合理依据”，《上市公司重大资产重组管理办法》第十一条有一项要求是：重大资产重组所涉及的资产定价公允，应当不存在损害上市公司和股东合法权益的情形。

　　事实上在今年3月30日重组方案正式出炉的数天后，深交所就迅速出具了《关于对中粮地产(集团)股份有限公司的重组问询函》。

　　中粮地产未因深交所的问询调整价格方案，并称中粮集团对大悦城地产投资的成本为1.74港元/股，收购91亿股，对应标的资产价值相应为159.23亿港元，而鉴于大悦城地产股价受到香港市场波动、二级市场流动性等多方面因素影响，无法充分反映大悦城地产的实际价值，因此以历史投资成本价格为参考。

　　协纵策略管理集团联合创始人黄立冲则认为，在市场下调幅度较大的情况下，不仅要测算近60个交易日的均价，还要考虑近60个交易日的跌幅。

　　一名接近中粮地产的人士称：“中粮地产和大悦城都是中粮集团的，实际上就是左手倒右手，自己买自己，非要定那么高价做什么?明显诚意不够。”

　　“很难说偏高就是没有诚意，但是深交所显然认为在目前市场情况下，估值太高了。中粮地产要通过重组就需要调整估值，以便体现市场对商业地产态度的变化，既然他们不愿意调整，那么被否也是自然的事情。”黄立冲告诉财联社记者。

　　（房掌柜整理自澎湃新闻、财联社、和讯房产综合乐居财经）