章林晓：房价普跌背景下 货币政策正面临“度”难题

央行最新公布的7月新增人民币存贷款、社会融资规模等数据，让许多市场人士大跌眼镜，央行也罕见地对金融指标“跳水”进行了解读，但如果了解房价涨跌与货币供应的内在联系，或许不难预料和理解7月金融指标的“跳水”和当前货币政策所面临的挑战。

8月13日，央行公布的统计数据显示，7月份社会融资为2731亿元，比去年同期减少5460亿元，创下2008年12月以来的新低；人民币新增贷款为3852亿元，同比减少3145亿元，创2009年12月以来新低；人民币存款减少1.98万亿元，同比多减1.73万亿元。

今年进入4月份之后，稳增长的“微刺激”措施不断，其中，财政政策有：扩大铁路投资，扩大出口退税，小微企业减税……；货币政策有：定向降准，再贷款，调整存贷比，抵押补充贷款……

这些“微刺激”特别是货币政策的“微刺激”让银行间流动性总体充裕，避免了去年6月“钱荒”的再现。但在银行间流动性总体充裕背景下，为何主要金融指标却出现大幅“跳水”？这关键在于房价不断下跌背景下市场信用的自主收缩。

在过去文章中，笔者曾多次指出房价涨跌与货币供应存在着内在联系，以房地产作为抵押物或作为信用的评判指标，是金融机构甚至是所有参与经济活动的市场主体的偏爱，房地产交易价格的上涨下降，极易通过市场比较法的传导，最终演变成为市场信用的急剧扩张和急剧收缩。

譬如，美国次贷危机后，美联储在救市过程中，资产负债表从0.8万亿美元增加到2.2万亿，这增加的1.4万亿负债，可说是开动印钞机狂印出来的，为什么当时流动性反而突然消失了？关键是美国的货币乘数急剧下降了。而在货币乘数下降背后，是美国楼市的停滞和房价的下跌。

在这次中国主要金融指标大幅“跳水”背后，同样是中国楼市的停滞和房价的下跌。据国家统计局8月18日数据，7月份，70个大中城市中，新建商品住宅价格环比下降64个，持平4个，上涨2个；二手住宅价格环比下降65个，持平4个，上涨1个。

另据国家统计局8月13日数据，截止7月末，商品房待售面积比6月末增加802万平方米，达55230万平方米，其中住宅增加541万平方米。1～7月地产企业房屋施工面积632685万平方米，同比增长11.3%，其中住宅451577万平方米，增长8.2%。

暂且不管待售面积和新开工面积，仅就451577万平方米的住宅施工面积来说，如果按照人均30平方米计算，就足以解决1.5亿人的住房问题。由此可知，今天的房地产去库存绝对没有以前那么简单了。

伴随着房价下跌，接踵而至的是市场信用的收缩。在“微刺激”不断的情况下，虽然银行间流动性总体充裕，但各商业银行却已开始惜贷如金，而且这种惜贷如金应该说是一种理性行为。

应对这种货币乘数急剧下降、市场流动性突然消失的挑战，屡试不爽的方法之一就是宽松的货币政策。譬如，次贷危机过后，美联储在救市过程中，资产负债表从0.8万亿美元增加到2.2万亿美元；中国在救市过程中，2008年和2009年M2增速的实际执行分别是17.82%和27.68%。

当前，房价普跌态势已经确立，而且可以预料其严重程度会远超2008年。那么，货币政策会否重蹈2009年极度宽松的覆辙？面对7月金融指标大幅“跳水”，货币政策或许确实会有这种极度宽松的冲动，但在M2/GDP已超200%且房地产已总体告别短缺的背景下，这种冲动是极其危险的。

按照《中国人民银行法》规定，货币政策的目标是保持货币币值稳定，并以此促进经济增长。币值稳定既包括对内币值稳定，又包括对外币值稳定；对内币值稳定是指国内物价的稳定，对外币值稳定是指汇率的稳定。极度宽松的货币政策，显然会威胁到人民币币值的稳定。

在房价普跌背景下，“微刺激”要遭遇货币乘数急剧下降、市场流动性突然消失的挑战，“强刺激”又将威胁到人民币币值的稳定和经济的可持续发展，货币政策正面临“度”如何把握的难题，或许真的已到壮士断腕的时候了。